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资金杠杆原理,经济是如何运行的

- 编辑:山西十一选五 -

资金杠杆原理,经济是如何运行的

「徐瑾说」《原则》一书大热,大家都忘了其作者雷·达里奥本行是经济,其实他对于去杠杆思路,影响中国政策与市场意见不少,见仁见智,兼听则明。《徐瑾经济人》出品——文章:达里奥——深入理解去杠杆化来源:桥水基金 雷·达里奥安信证券策略团队翻译猛人RayDalio的“三部曲”之三:关于去杠杆化的深入理解作者系统地阐述了去杆杠化过程并深入探讨去杆杠化的运作机理,对我们理解当前全球乃至中国、即将或者已经面临的去杠杆化过程,应当能够带来一些帮助。这篇报告主要展示了过去一些国家的去杆杠化过程,并且借此更深入地探讨去杆杠化是如何运作的。去杆杠化过程会降低负债/收入比率。当债务负担过大时,去杆杠就会发生。去杆杠化有卓有成效的,也有惨淡收场的。有些去杠杆化不但没改善现状,反而使情况变得更糟(当去杠杆无法降低负债/收入比率时,会造成巨大的经济损失,社会剧变,有时甚至引发战争),另一些则成功扭转局面(因为有序地采取了相应步骤,经济恢复到健康的生产-消费平衡状态)。在这份研究报告中,我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程以及其最后达到的不同效果,来了解去杆杠化的运作机制。您将会看到有成效的去杠杆化过程是均衡的,而效果糟糕的则是失衡的。不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果,主要取决于以下四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢1)债务减免,2)支出紧缩,3)财富从富人手中移转给穷人4)债务货币化。好的去杠杆化能成功地平衡这些因素,而糟糕的去杠杆化则无法平衡,我们将会在下文中阐述两者的差别。在阐述两者差别之前,我们先来回顾一下典型的去杠杆化过程是怎样进行的。典型的去杠杆化过程基本上每届政府只会经历一次去杠杆化过程,在此之前政策制定者从未曾有机会亲历研究,所以通常去杠杆化的效果都比较糟糕。就像瞎子在热火炉上烹饪一样,他们是摸着石头过河,在摸索和痛苦的失败中积累经验,逐步纠正方向。虽然每届政府最终都能渡过去杠杆化的过程,但值得关注的是在这个过程中他们经历的各种失败。在历史长河中有许多次去杠杆化的经验可以借鉴,而且经济其实就像机器一样简单运行,如果能了解历史上诸多去杠杆化过程如何运作以及最终有何效果,就能避免很多的无谓痛苦。这也是写这篇报告的主要目的。如之前所述,去杠杆化之所以会取得不同成效,主要是由于以下政策措施执行的力度和进度差别所造成的:1)债务减免,2)支出紧缩,3)财富从富人手中移转给穷人,4)债务货币化。以上每个措施都能降低负债/收入比率,但它们对通货膨胀和经济增长的影响则有不同。债务减免(即违约和重组)和紧缩政策使经济进入通缩和萧条期,而债务货币化则是刺激性政策,促使经济进入通胀期。好的去杠杆化过程能有效地平衡这四项政策,而糟糕的则不然。换句话说,关键取决于能否恰当地把握这四者的执行比例。一般来说,债务危机会导致以下几个阶段依次出现:一、在第一阶段,债务问题和债务增长率持续下降导致经济紧缩,负债/收入比率上升,同时经济活动减弱,金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。这个阶段只进行了债务减免(违约和重组)和支出紧缩,没有实施债务货币化。在这期间,私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的货币来偿还债务时,金融泡沫破灭,债务违约和重组给相关方造成损失,特别是被借款人带杠杆借款的放贷方(银行)受损最为严重,这就如同崩塌造成的恐慌,这些恐慌不断加强,最后引起流动性危机。结果,政策制定者发现未等违约问题失控,他们自己已经在控制违约的问题上手足无措。减免债务负担(债务违约和重组)必须有所限度,否则将会导致不断自我加强的下降的恶性循环,人们信心遭受重创将难以恢复。另外由于一个人的负债是另一个人的资产,资产价值剧烈下跌的财富效应对物品、服务和投资资产的需求将会产生灾难性的影响,因此违约和重组的规模不能太大或进展也不能太快。为了将需偿还的债务减少到可承受的范围内,必须对债务的账面价值进行相应的减值,使得债务人有能力偿还(比如减少30%的账面价值),账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少(30%)。30%听起来已经是很大的数字,但由于很多经济实体都加了杠杆,所以它们的资产净值所受的影响实际上更为严重。举例说明,若带两倍杠杆,债权人的资产净值将遭受60%的下跌。而银行一般是12倍或15倍杠杆,很显然其遭受的损失是灾难性的。这一般在去杠杆化刚开始时很显而易见,因为在初期因违约而造成的灾难性事情很常见。所以在尚未找到更有效的应对措施之前,政策制定者会立刻控制违约的比率。为了应对债务危机带来的冲击,政策制定者一般会采取紧缩政策。因此债务人更难借到钱,加上自身已背负过多的债务,债务人必须将支出进行削减,将其控制在收入可承担范围内。但问题是一个人的支出是另一个人的收入,支出减少意味着收入的减少,所以不得不大幅度地削减支出才能对债务/收入比产生有意义的影响。通常政策制定者会维持数年的紧缩政策不变,直到因减少债务和实施紧缩政策引起了通缩和萧条效应而焦头烂额,才发现应该立即采取其他更多的措施才行。于是,他们会进入下一个以“印钞”为主的阶段。我们的意思并非是说减免债务和紧缩政策在去杠杆化的过程中是毫无成效的,而是作用甚微,副作用却很大,所以只能通过“印钞/货币化”来加以平衡。二、在去杠杆化过程的第二个阶段中,负债/收入比率下降,与此同时,经济活动有所恢复,金融资产价格得以上升。这得归功于充足的“货币印刷/债务货币化”,使得名义增长率高于名义利率,货币贬值抵消了通货紧缩的力量。这便开启了“良好的去杠杆化”。抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持,并且根据不同经济实体的资金需要,提供相应的资金支持。中央银行采取的方式是放宽贷款所需抵押品的范围(扩大到可接受较低质量和较长期限的抵押品),与此同时,买入(货币化)较低质量和较长期限的债务。若针对以下两个目标而实施的措施幅度和力度得当,便能引导去杠杆化走向正增长:1)抵消通货紧缩时会导致信用市场崩溃的力量,2)使名义增长率略高于名义利率,以便去杠杆化得以适度开展。在通货再膨胀时期,货币较为疲软,尤其相较黄金而言,但由于此时通货再膨胀可以简单对冲通货紧缩,所以并不会产生难以接受的高通货膨胀率。历史证明,比起执行不力的时候(1930-1933年的美国),若政府应对快速而有效(2008/2009年的美国),就能取得更好的成效。然而,因为刺激政策比起其他政策能取得较好的效果,所以容易被频繁滥用,从而导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。三、当“印钞/货币化”过度,其占四项措施比例远远高于其他三个政策措施所占比例的话,货币贬值(即通货再膨胀)过于严重,将会导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。不过有以下两种情况:a)若国家没有储备货币,债务是用外币计价并且通货膨胀率是以快速贬值的本国货币衡量,“糟糕的通货膨胀去杠杆化”很快就会出现;b)若国家有货币储备,经过长时间一系列的刺激政策后,“糟糕的通货膨胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。顺便说一下,在去杠杆过程中财富会由富人向穷人移转,方式多样化(比如对富人征收更多税,开展财务援助项目,诸如那些“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持,等等),但实际上这对去杠杆化意义不大(除非发生“革命”)。现在我们来看看过去通常是如何进行去杆杠化,进而了解它是如何发展的。过去的一些去杠杆化的案例从过去众多的去杠杆化中,我们选取其中六个作为案例进行分析:1)1930年代的美国,2)20世纪50和60年代的英国,3)过去二十年的日本,4)2008年-至今的美国,5)当今的西班牙,6)1920年代的魏玛共和国,之所以选择以上六次去杠杆化,是因为它们非常重要并且各具特点。接下来您将会看到,它们的区别所在就是去杠杆化的四个政策措施执行的力度和进度各有不同,但其实最终导向结果的“经济运行机制“基本相同,都像机器一样简单运行。我们先来研究前五个案例,然后再来集中分析魏玛共和国中通货膨胀的去杠杆化过程。我们将不同情况的去杠杆化过程分成以下三个类别:1、“糟糕的通货紧缩去杠杆化”:此时货币供应不足,通货紧缩,且名义利率高于名义增长率;2、“良好的去杠杆化”:印刷货币增加供给,以缓解因债务减少及紧缩形成的通缩压力,形成正增长,负债/收入比率下降,名义GDP增长率超过名义利率;3、“糟糕的通货膨胀去杠杆化”:相对通货紧缩的程度,货币印刷过多引起通货膨胀,从而促使名义增长率和利率处于自我加强的上升循环中。糟糕的通货紧缩去杠杆化(即当经济下行且负债/收入比上升时)如下表所示,在所有案例中,a)货币印刷受限;b)名义增长率小于名义利率;c)货币一般较强势;d)利息支付成本和名义收入下降或停滞,使得负债/收入比率上升。下表显示负债/GDP比的变化情况。黑点具体代表负债/GDP总年度变化。不同的条柱分别代表造成年度负债/GDP比变化的不同影响因素:GDP(收入)变化和债务额名义价值变化。收入变化包含(1)实际收入变化;(2)通货膨胀。由图中的阴影区域可看出实际GDP下降对负债/GDP比产生正效应,通货膨胀率上升则产生负效应。名义债务水平变化包括(3)违约;(4)因支付利息而新增的债务,(5)其他借款的增减。违约造成负效应,利息支付产生正效应,而其他新债务可能产生正或负效应(取决于是偿还还是新增了债务)。良好的去杠杆化(当经济均衡增长时,负债/收入比下降)如下表所示,在所有的去杠杆案例中,都进行了大规模的货币印刷,货币严重贬值,这都助推名义增长率超过名义利率并且使得负债/收入比率下降。在通货再膨胀期间,名义收入的恢复降低了债务/收入比。在经历过持续数年经济大萧条的案例中(1930-1932的美国),反弹自然也更大。下表显示导致负债/收入比下降的综合因素。黑点表示负债/收入比率的变化,而柱条表示这些综合因素对负债/收入比下降造成的不同影响。请注意,美国的名义增长率已经超过名义政府债券收益率,但仍略低于经济中的实际支付总利率(假定私人部门债务的信用利差和当前债券收益率下跌对经济中的实际支付利率有滞后影响)。结果,因利息支付而引起负债/GDP比上升的幅度略大于名义收入(实际收入+通货膨胀)造成的负债/GDP比下降的幅度,但总体方向是总体经济利率下降至名义增长率之下。糟糕的通货膨胀去杠杆化(经济下行的同时,债务在恶性通货膨胀中被消除)您可以先通过下表中的数字大概了解其动态过程,它显示了魏玛共和国在恶性通货膨胀下的情况。随后下文会对该表进行解释说明。这个动态过程和其他通货膨胀的去杠杆过程(1980年代的拉丁美洲)本质上相同。1921年年初赔款还是2690亿金马克,同年春天就骤减为1320亿。1922年夏,帝国停止支付赔款后,对债务进行过多次重组-1929年减少为1120亿元,在1932年债务已基本被消除。恶性通货膨胀和债务违约对债务减少所起的作用,如下表所示:进一步梳理1930-1937年美国经济萧条和复苏的各个阶段如前所述,美国最重要的去杠杆化发生在1930年代,分为两个阶段:1930年至1932年通缩下的萧条和1933年至1937年再通胀去杠杆过程。下图表示不同年份债务水平和名义GDP的关系变化(左图)以及债务水平和股票总收益的关系变化(右图)。债务占GDP比用右侧坐标轴表示。直线表示有大规模的货币印刷。第一个阶段标记为(1),第二个阶段标记为(2)。在第一个阶段(恶性通缩下的萧条阶段),收入和信用崩溃,名义增长率明显低于名义利率,经济紧缩,同时负债/收入比上升。如图所示,这是1929年夏股票市场泡沫破灭后的状况。由于私人部门去杠杆,收入崩溃,截止到1932年底,年收入下跌率达到近30%。由于收入大跌,负债/GDP比从150%左右上升至GDP的250%(如左图所示)。这期间股票下跌超过80%(如右图所示)。1933年3月政府开始印钞,意味着第一阶段结束转而进入第二阶段。罗斯福政府取消挂钩黄金的政策后,美元一年就贬值了40%,从21美元/盎司黄金上升至35美元/盎司黄金。同时再通胀也刺激了经济活动,使得名义增长率超过名义利率。1937年美联储开始采取紧缩性政策,再通胀结束,经济“再衰退”(这个用词便是当时创造的)。1933年3月,美联储实施宽松政策,接下来数年美元对黄金贬值并且维持多年低利率。大多数资产负债表扩张主要是为了购买黄金以维持美元价值弱势地位。美联储通过降低利率和印刷货币创造了大量货币,但并没有直接购买大量的风险资产(这点不同于现在,关于这点我们将会在下文进一步探讨)。具体请详见下表。在“糟糕的通货紧缩下的萧条”时期,名义GDP年下降幅度达到17%,其中原因一半来自通货紧缩一半来自实际需求的崩溃,最后导致收入的崩溃。结果名义增长率比名义利率还低20.4%,负债/GDP比年增长率为32%。从1933年3月起,政府将美元兑黄金贬值,在1933-1937年间增加的货币供给,大约占总GDP的1.7%。在这个期间名义增长率恢复到9.2%的水平,其中包括7.2%的实际增长率和2%的通货膨胀率。名义GDP增长率上升到6.3%,超过名义利率。政府借贷随着收入增加而递增,而私人部门则减少了债务负担。下表显示了造成负债/收入比变化的影响因素,和上表一致。相较GDP而言,1937年的总负债和1930年相同。在此期间,通缩和负实际增长率引起收入收缩,于是债务水平急速上升。当收入上升到1930年的名义水平时,债务负担才开始下降。由于债务得到偿付,为支付利息而产生的新借款已基本被抵消补偿。除了债务得到偿还,收入由下降转而上升也是私人部门债务负担发生变化的主要驱动力。债务违约是作用较小的驱动力。在萧条初期,政府债务额较小。起初,因为收入暴跌,债务负担上升。1933年后,因为财政赤字变大,政府名义债务水平上升,而债务负担因收入的恢复得到了一定程度的缓冲。如下图所示,货币印刷和美元相对黄金贬值是经济复苏的催化剂。在这个时点上,价格水平由每年下降8%变为每年上升2%左右。这个例子极好地证明了印钞能减缓通缩而非促发高通胀。如下图所示,在政府发出要对货币贬值的声明后,实际经济活动也开始恢复活跃。当央行适度增加印钞量时,信用创造不再持续减少,而是稳定在一个低水平范围内。从1933至1937年,在不同阶段相应的政策下,名义GDP增长率在高出政府债券利率很多的范围内波动,极大地减轻了债务负担。此时名义GDP增长率包括强劲的实际增长率(在经济萧条情况下)和适度的通货膨胀率。1947年-1969年英国去杠杆化过程下图左表示不同年份债务水平和名义GDP增长率的关系,下图右表示不同年份债务水平和股票的总回报率的关系。直线表示有大量的货币印刷。第一个阶段标记为(1),第二个阶段标记为(2)。英国在二战前及二战期间产生大量的债务,二战结束后经济进入萧条期,债务负担进一步加重。如图所示,从1943年底至1947年底,债务占GDP比从250%上升至400%。当1948年收入恢复时,债务负担略有减轻,1949年9月英国加大印钞量并且将英镑贬值约30%,同时将短期利率基本维持在零的水平。因此在1948年到1969年间,名义增长率超过名义利率,债务水平下降约250%,股市得以恢复。在该阶段英国采用货币宽松政策保持低利率的同时,央行在1949年进行了大幅度的货币贬值,紧接着1950年增加了约占1%GDP的资产购买量,两者有助于使名义增长率维持在名义利率之上,而这正是降低负债/收入比的最主要影响因素。下表显示这次去杠杆化中最重要部分是如何进行的。因为其中略有差异,我们将其分为两个阶段:1947年到1959年和1960年到1969年。如下图所示,多项政策同时并用使得名义GDP增长率极大地超过借款的增长率,战后总债务得以减轻。由于GDP稳步增长,通货膨胀率在1947-1970间为4%左右,使得负债/GDP比下降近2/3。为支付利息所产生的新借款因债务被偿付所抵消补偿,所以新借款的净增加量很小。如下图所示。在政府部门和私人部门也是如此。这段期间政府新借款净增加量相对较小,尤其是在1947-1960年间。下图显示导致负债比变化的影响因素。1990年-至今的日本去杠杆化如下图所示,到目前为止,日本已深陷“糟糕的通货紧缩下的去杠杆化”超过20年。1989年私人部门债务泡沫破灭,政府部门债务/财政扩张开始,但政府并没有采取有力的“印钞/货币化”政策来使名义增长率超过名义利率且将货币贬值。当日本货币政策略有宽松时,名义收入增长率停滞,通货紧缩过于持久,使得原本稳健的实际增长率不断下跌。同时,名义债务增长更为迅速,推动债务水平上升,从1989年底占GDP比为400%左右上升至目前的500%,股票缩水70%左右。日本央行在整个去杠杆化的过程中,在久期调整方面只进行了少量的“印钞/货币化”,大量印钞都用在能快速变现的短期资产上。结果并没有实现再通胀,却给政府带来了可怕的债务负担。如下表所示,货币印刷量占年GDP比重被控制在0.7%,日元兑美元汇率年均升值2.9%。结果,从1990年起,持续通缩(年均-0.5%),年均实际增长率为1.1%。这导致名义增长率维持在低于名义利率2个百分点的水平,这逐步使得负债/收入比大幅上升。虽然私人部门债务保持在适度水平,日本总体债务水平因为政府借款和通货紧缩,从403%上升至498%。下图显示了导致债务/收入比变化的各种因素的不同累积影响,便于说明这个日本去杠杆化案例是如何发展的。在总体经济中,新借款仅指持续债务的还本付息。虽然债务违约和实际增长会减少通货紧缩带来的影响,但持续的通货紧缩仍加重了债务负担。私人部门的债务水平呈现温和的下降趋势,这得归功于债务违约、实际增长和利息支付后的债务。利息支付量大,通货紧缩加重债务负担。政府部门的借款有显著的增加,主要是用于弥补私人部门债务需求不足。平庸的实际GDP增长率和通货紧缩导致名义GDP增长乏力。在大部分期间内,名义GDP的增长保持在日本政府利率的增长水平之下,使得债务负担压力持续上升。防止失联,扫码关注《经济人读书会》2008年-至今的美国去杠杆化过程和美国20世纪30年代的去杠杆化产生的背景一样,经济繁荣都是由债务驱动的,此次去杠杆化主要包括两个阶段:先是收入收缩,紧接着是再通胀和经济增长。由于美联储及时采取相应对策,包括迅速对债务进行担保以及大量印制美元,经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束(而1930年超过了3年)。此后因名义收入上升、债务违约和债务有所偿还,美国进入再通胀和债务减少阶段。如下图所示,美国经济迅速进入复苏状态,“糟糕的通货紧缩去杠杆过程”就此结束(始于2008年9月雷曼公司倒闭,止于2009年3月美联储开始采取量化宽松政策使债务货币化),这与20世纪30年代美国大萧条和20世纪90年代之后日本的经济衰退截然不同。在这一“糟糕”的阶段中,收入水平下降,债务水平占GDP比重从340%提高到占比370%,债务缩水将近一半。由于全世界众多债务都以美元计价,全球信贷紧缩和美元流动性变差造成美元挤兑,相对于一篮子贸易加权,美元升值了14.8%。出口需求比国内需求更快陷入崩溃。2009年3月再通胀之后,收入水平恢复,债务水平下降到初始水平之下,占GDP比重为335%左右,债务损失消失。与此同时,信贷市场很大程度上得到恢复,私人部门信贷增长率也有所提升。迄今为止,这次去杠杆是历史上最为成功的。未来的关键是政策制定者要维持平衡以保持债务/收入比有序下降。美联储实施的量化宽松政策力度确实很大。在流动性危机中,美联储不仅降低了利率,支持基本的信贷,并且采取了一项最积极的量化宽松政策,即将资金注入风险资产。2009年3月,美联储宣布开始第一轮量化宽松政策,通过购置国库券和政府担保的债券将资金注入风险资产。2010年8月,第二轮量化宽松开始,美联储增持长期政府债券(主要是国库券)并于2011年秋天开始实施扭转操作。在这三个阶段,久期(一般是10年期)资产持有量每年占GDP比分别是8%、5%,随后跌至2%左右。如下表所示,在经济紧缩时期,由于2008年9月至2009年2月间实体经济衰退,GDP名义增长率每年下降5.4%。收入水平的下降意味着更高的债务/GDP比水平,尤其在信贷系统崩溃后更为严重。如上所述,2009年3月,美联储采取积极的量化宽松政策,通过购买国库券,将大量货币注入经济系统(超过一万五千亿)。大量的注资以及随后的再通胀刺激了经济复苏,随后经济以3.5%的年增长率反弹。名义GDP增长率也略高于名义政府利率。尽管政府部门借贷有所上升,但由于私人部门进行了去杠杆化,债务/GDP比年下降达13%。名义GDP增长使得债务/收入比年下降12%,债务违约使其下降6%,债务偿还使其下降15%,而利息支付导致债务/收入比上升20%。如图所示,债务水平在经济紧缩时期有所上升,在经济扩张时期有所下降,现在比初始水平略低。由于债务水平如此之高,利息支付成为巨大的负担,但是两者随着债务偿还、缓慢的通货膨胀以及债务违约而有所缓和,其中债务偿还作用最大。私人部门债务/GDP比减少了约37%。虽然债务违约和通货膨胀也有一定作用,但债务偿付才是最大的影响因素,而非利息支付。除了利息支付,政府借贷在一定程度上(少于一半)抵消掉了私人部门债务偿还部分。2008年-至今,西班牙的去杠杆化过程如下图所示,西班牙正在经历去杠杆化的第一个阶段,而且是“糟糕的通缩”阶段,因为它无法“印钞或货币化”,目前仍未取得任何进展,这最终还得依靠欧洲央行。如图所示,西班牙的收入水平从2008年9月也开始下降,债务增长点从365%左右增长到近400%。债务水平开始稳定但是仍然比去杠杆化刚开始时要高。股市刚开始下降了约45%,比2008年9月还低25%。虽然西班牙不能直接印钞,但欧洲中央银行拿出了相当数量的货币购买西班牙的债券,而且向西班牙的银行提供流动性以防止更严重的通货紧缩。欧洲央行在2010年夏天以及2011年秋天信贷紧缩时都采取过这项支持政策。在这两个期间,欧洲中央银行投入到西班牙风险资产的货币最多时超过西班牙GDP的10%(调整至一个10年期)。这些注资主要用于主权债务和担保债券的采购,再加上短期贷款,例如近期的长期再融资计划。这次印钞,欧洲中央银行并没有使西班牙主权息差和利率下降过多,因此名义增长率还在名义利率之上(详见下图)。理所当然,因为可实施的政策有限,西班牙政府的政策应对速度要比美国要慢得多,而且最关键的是西班牙无法印钞。很显然,西班牙已经看到其信贷息差上升,而且上升的债务偿付成本已将债务/收入比抬高。不同于我们列举的其他案例的是,由于西班牙无法印钞,西班牙的政府债券收益率存在严重的信用风险。在西班牙去杠杆化过程中,名义增长已经为负值,因为通货膨胀率已经达到0.6%且实际增长为-1.1%。结果,名义增长比政府债券利息率低5.5%。按年率计算,欧元兑黄金的汇率已经贬值20%,但由于所有主要货币兑黄金都贬值,欧元兑美元汇率的贬值程度要小的多。如下图所示,由于因偿还利息而产生的新借款使得利息负担加重,而且实际增长率呈负增长,西班牙的债务水平上升。在此,增多的利息支付是最大的部分,因为西班牙信贷息差的增加使得债券偿付成本增加。通货膨胀和债务违约在一定程度上减轻了债务的负担。虽然私人部门一直在偿还债务,即使还完债务本金,私人部门的债务仍高于2008年06月份水平(尽管最近有所下降),这是由于利率支付产生了新的借贷而且实际增长率呈负增长。在此期间政府使用了杠杆。虽然政府债务在经济危机刚开始时相对较低,但目前总债务还没有还完。在此期间,虽然有欧洲中央银行的帮助,西班牙的前景依然暗淡,因为即使实施了相应的货币政策,名义增长仍然缓慢,而且太多的调整过程需要依赖紧缩政策和债务的削减。1918-1923德国魏玛共和国的去杠杆化过程在魏玛德国的案例中,恶性通货膨胀和债务违约大大减轻了严重的高额债务负担。1918年,政府结束了战争,当初为筹集战争经费而借款遗留下了巨额的债务,债务/GDP比高达160%左右。在盟国给德国强加赔款并要求用黄金支付后,政府的总债务甚至飙升到GDP的913%。1918年和1919年正值经济紧缩期,实际收入在这两年中分别下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月间,即经济紧缩末期,德国将马克纸币兑美元和兑黄金都贬值50%,于是收入和资产价格都有所恢复。随着货币贬值,通胀开始。在1920年到1922年间,通货膨胀削减了以当地货币计价的政府债务,但由于赔偿债务以黄金计价,所以这对它没有造成影响。但在1922年夏,帝国停止支付赔偿,实际上就是债务违约。经过一系列的协商直到1932年,赔偿债务被重组,最后消失。货币的贬值让很多债权人倾向于短期贷款和转移资金,使得央行购买更多债务以便补空。这样不断的恶化导致了恶性通货膨胀,在1923年达到顶峰,并且给当地政府带来的债务占GDP比达0.09%。在1919年和1920年货币贬值后,德国国家银行增加了货币印刷量,而且在1922年和1923年进一步加速印刷。到1923年恶性通货膨胀末期,德国国家银行在1919年到1923年间的货币供给增加量达到百分之1.2万亿。魏玛共和国的案例是最极端的通货膨胀去杠杆过程。在战争末期,帝国政府要么面临现金短缺的经济紧缩,要么就是增加印钞刺激收入增长。政府选择印钞和贬值来刺激经济,在1919年末将货币贬值50%,使经济走出衰退。最后,货币信心的丧失和大量的印钞导致了恶性通货膨胀的产生,货币基本上一钱不值。如下图所示,货币兑黄金基本上跌了100%,而且印钞还是指数性的。债务/GDP比从913%降至0。在1919年还与GDP百分比为133%的政府待付赔款经过通货膨胀后归为零。与GDP百分比达780%的以黄金计价的赔款在1922年夏赔偿停止支付,实际上就是债务违约。我们在下表中进行了总结梳理,详见下表。下图表示政府的总债务及它的两个组成部分,以黄金为单位。赔款和其他政府债务:如上所述,赔款以外的政府债务在通货膨胀中会迅速被削减。由于赔款部分直到1921年才强加给德国政府,这个赔款在战后仅有效存在了很短的时间,而且关于赔款的数额很久都没达成一致(在1921年初才确定了赔款数额,然后在当年春天就下降了将近50%,但仍然是个庞大的总数)。因为赔偿部分是以黄金计算的,它一直没变直到1922年德国停止支付。在接下来的十年间赔偿部分重组了若干次,最后彻底消失。徐瑾,青年学者,FT中文网财经主编,经济人读书会创始人。新书《不迷路,不东京》,日本访学游记过往作品:《白银帝国:一部新的中国货币史》(2017)《有时》文艺随笔(2016)《印钞者:中央银行如何制造与救赎金融危机》(2015)《凯恩斯的中国聚会》(2015)《中国经济怎么了》(2013)《危机与转型——对话思想者》(2009)徐瑾经济人与明白人一起学财经宏观|货币|阅读公众号: 徐瑾经济人微博: 徐瑾微博

1、“糟糕的通缩去杠杆”:此类去杠杆,通常发生在足够的“印钞”之前,此时货币供应不足,通货紧缩,且名义利率高于名义增长率;

作者: 雷·达里奥 来源:投资观察网 转自简书用户:幸福勇敢追

2、 “好的去杠杆”:在此类去杠杆中,有足够的“印钞”来平衡因债务减少及紧缩形成的通缩压力。这时经济通常正向增长,负债/收入比下降,名义GDP增长率超过名义利率;

这是一篇近15000字的长篇文章,需要时间和耐心才能读完。本文作者是桥水公司创始人雷·达里奥,此文是其最著名的文章之一。作为一篇视角比较独特的宏观经济研究论文,1万多字并不算多,文章干货很多,详细解析了桥水公司的宏观研究方法论,对国内机构有许多值得借鉴之处,我们强烈推荐您仔细阅读并收藏。

3、 “糟糕的通胀去杠杆”:在此类去杠杆中,相对通缩的程度而言,货币发行过多,引起恶性通胀,导致名义增长率和名义利率处于自我加强的上升螺旋。

经济的运行如同机器的运行,而且本质上来说是经济是相对比较简单的机器,然而并不总是非常好理解。我写这篇文章的目的是描述经济这台机器是怎么运作的,跟传统的经济学家们描述的不一样,你需要自己加以判断并吸收利用。下面跟跟随我描述这座简单的经济机器。我相信如果你耐心的读完,你会更好的理解经济的运行。

在这期间,私人部门信用增速下滑和流动性紧缩会导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的钱来还债时,金融泡沫破灭。

经济如何运行:“基于交易的理解方法”

这种债务减记(债务违约和重组)的方法必须受到严格控制,否则将会导致自我加强的下降螺旋,如果任由这种螺旋发展,市场信心遭受重创并在很多年内都无法恢复。

经济是大量交易的总和,而每个交易都很简单。交易包括买方和卖方,买方支付货币(或者信贷)给卖方以换取商品、服务或者金融资产。大量的买方和卖方交换同一种商品,这就构成了市场,例如:小麦的市场包含了各种持有不同目的的买方和卖方,他们进行不同的交易方式。各种交易的市场便组成了经济。因此,现实中难以理解看似复杂的经济,其实仅仅是大量的简单的交易组合在一起而已。

违约和重组的规模不能太大,而且进展也不能太快的原因是:一个人的负债是另一个人的资产,资产价值剧烈下跌引发的财富效应,将会对商品、服务和资产的需求产生灾难性的影响。

对于一个市场(或者对于经济),如果你知道了支出货币以及信贷的总额、所卖商品的数量,你就是知道了理解经济的所有的事情。比方说,既然任何商品、服务以及金融资产的价格等于所有买方花费的支出(total $)除以卖出的总产量(Q),因此如果要了解或者预测商品的价格,你只需要预测出总支出($)以及总产量(Q)。

为了将债务减少到(债务人)可承受的范围内,必须对债务的账面价值进行减值,使得债务人有能力偿还(比如减值30%),账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少(30%)。30%听起来很大,但由于很多经济实体都加了杠杆,所以它们的净资产受影响程度其实更大。 

然而,每一个市场有都大量的买方和卖方,并且这些买方和卖方交易的动机不一致,但是最主要的买卖动机总是很好理解,这样考虑理解经济就变得不那么困难。可以用下面的一个简单图表来说明。这种解释经济的视角比传统的解释方式要更容易理解,传统的解释视角是基于商品的供给、需求以及价格弹性。

例如,如果债权人杠杆率是2:1,30%的债务减记将会导致债权人净资产将承受60%的下跌。然而银行杠杆率一般介于12倍到15倍之间,其遭受的损失很显然将是灾难性的,这种情况在去杠杆化的初期特别明显。

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因为债务人很难借到更多的钱,而且身上的债务已经很多了,所以债务人不得不削减支出,将其拉到收入的同一水平线。但问题在于,一个人的支出是另一个人的收入,支出减少等于收入减少,所以通过削减支出来大幅降低负债/收入比,将极其痛苦。

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通常,政策制定者会在上述路径上徘徊几年,被折磨的痛苦不堪,最终意识到债务减记和紧缩政策引发的通缩和抑制效应实在是太痛苦了,得搞点儿其他的措施才行。

这种经济框架你需要知道的重要概念是:支出($)来自两种方式——货币(money)或者信贷(credit)。例如,你到商店去买东西,你可以付钱或者用信贷卡付款。如果你用信贷卡付账,你就创造了延期支付的信贷(只要双方达成一致就可以立即产生信贷,传统的关于货币的流速,名义GDP,绕来绕去,容易让人搞不清楚发生了什么),若直接付现金,则没有创造信贷。

这将带他们进入下一个阶段,在这个阶段,“印钞”将成为主角。我们并没有说债务减记和紧缩政策在去杠杆过程中一点儿作用都没有,因为它们其实有点儿用处,但作用不大,却带来痛苦的结果。如果债务减记和紧缩政策要起到应有的作用,必须跟“印钞/债务货币化”来混合使用。

简单的说就是:不同的市场、不同类型的买方卖方以及不同的支付方式构成了经济。为了方便,我们把他们分组以便概况经济运行框架:

所有经济活动的变化以及金融市场价格变化都来自:1)货币以及信贷总量的变化(total $)2)所卖产品、服务以及金融资产的数量的变化(Q),其中前者($)的变化比后者(Q)的变化对于经济的影响要大,因为改变货币以及信贷的供应相对其他来说显然要容易得多。

简化分析,把买方分几大类:私人部门和政府部门。私人部门包括家庭和企业,无论来自国内还是国外;政府部门主要包括:联邦政府(同样花钱在商品或者服务上)和中央银行,中央银行是唯一能够创造货币并且用之于购买金融资产。

与商品、服务以及金融资产相比,货币以及信贷更容易由于供求关系而增加或者减少,因此有了经济和价格的周期。

资本体系(The capitalist system)

经济的参与者买卖商品、服务或者金融资产,并且支付货币或者信贷。在资本体系里,这种交换是自由发生的,在这个自由的市场中,买卖可以基于各自利益和目的。金融资产的产生和购买(即贷款、投资)称之为“资本形成”(capital formation)。之所以能够完成资本形成,是因为买卖双方都认为达成的交易对于各自都是有好处的。那些债权人之所以愿意提供货币或者信贷,是基于预期能够收回更多。(如果一味的提高通货膨胀率,对于债权人不利,实际减少了资本供给,最终难以达成资本体系的构建)

因此,这个体系良好运行的前提是有大量的资本的提供者(投资者/贷款方)以及大量的资本接受者(借款方、权益的卖方),资本的提供方相信他们能够获得多于投入的回报。而中央银行则控制着货币的总量;信贷的多少受货币政策的影响,但是信贷量可以轻易产生,只需要双方在信贷上达成一致。泡沫的出现,是因为信贷创造多了,难以履行偿还义务,进而导致了泡沫的破灭。(泡沫产生于不理智的投资,或者低于回报率的投资,导致债务体系崩塌)

当资本缩减出现,经济也跟着萎缩,因为没有足够的货币和信贷来购买商品。这种缩减的出现常见的形式有两个:衰退(比较常见)和萧条。衰退出现在短期债务周期中(short-term debt cycle),而萧条发生在去杠杆(deleveragings)过程中。衰退很好理解,因为经常发生,大部分人经历过;而萧条相对比较难理解,因为不经常发生,经历得不够。

短期债务周期:也称为商业周期(business cycle),周期产生于:

a) 消费支出或者货币和信贷($)的增长快于产量的增长(Q)的增长,,导致价格上升。

b) 价格上升促使货币政策紧缩,减少货币以及信贷,这时候衰退就开始了。

换句话说,衰退是由于中央银行货币政策紧缩(往往是为了抵抗通胀)打压了私人部门负债的增加(通货膨胀提高有利于债务人,高债务可能导致泡沫破灭,进而导致经济危机)而导致的经济放缓(交易减少,名义GDP降低),随着中央银行货币政策的放松,衰退也相应结束。

为了终结衰退,中央银行降低利率以刺激需求增长和信贷增加,因为低利率可以:1)降低偿贷成本。2)减少每月偿付额,从而刺激相关需求。3)由于利率降低,预期现金流折现效应,将抬高产生收入(income-producing)的资产价格,例如股票,债券,房地产,从而产生财富效应,刺激消费支出。

长债务周期:是由于债务增长快于收入以及货币的增长,直到不能再增长为止,因为债务的成本已经走向极端了,典型的是利率不能再降低了。去杠杆就是降低债务负担(debt/income)的过程.,如何完成去杠杆呢?主要是通过以下组合:(长期债务风险更高,更难以消化)

1)债务重组,减少还贷(应该就是违约的边缘)

2)勒紧裤腰带,减少支出(提前还贷)

3)财富的重分配

4)债务货币化(政府购买债务,增加信贷,类似金融救助?)。

萧条正是去杠杆化过程带来的经济减慢。萧条的发生是由于中央银行不能通过降低货币的成本(实际就是降低币值,鼓励信贷,提高右侧购买需求)来对抗私人部门的需求萎缩以及支出的缩减。

在萧条时:

1)很多债务人偿还的货币量,比实际承诺的要多。

2)通过改变偿贷成本以及刺激信贷增长的货币政策,都不管用。

其一:利率不可能无限降低,也就不足以鼓励消费支出和资本行为(产生通缩性萧条deflationary depressions,实际利率 = 名义利率 - 通货膨胀率)

其二增长的货币会涌向抗通胀资产,而不能增加信贷(产生通胀性萧条inflationary depressions)。萧条的结束一般都是通过央行印钞票大量的货币化债务以及弥补私人部门支出削减产生的影响。(通过通货膨胀率提高进一步降低名义利率)

需要指出的是,萧条是去杠杆的经济缓慢阶段,如果控制的好,去杠杆不一定会引起萧条。(可以参考前期文章 “An In-Depth Look at Deleveragings”)

政府在经济衰退以及萧条时的表现可以作为我们判断当下经济运行情况的风向标。例如,在萧条时,央行典型的表现是印钞用以购买大量的金融资产以弥补私人部门信贷的萎缩,在衰退时就不会出现这样的行为。同时,在萧条时,政府也会消费支出得更多以弥补私人部门消费支出的缩减。

以上两种类型的周期是经济运行框架的两个重要部分,下面更全面的介绍经济运行框架。

经济运行框架:三大驱动力(The three big force)

我认为经济运行驱动力主要来自:

1)生产率的趋势性增长

2)长期债务周期

3)短期债务周期(商业周期)。

如下图:

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后面内容主要是解释这三种驱动,主要结合两种周期分析,以及两种周期与生产率趋势线结合分析,通过这种分析可以理解经济运行的逻辑。这三种驱动适用于所有国家的经济,但是这里我们讲的是美国过去100年的例子。如果需要了解其他国家,可以参考前期两篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings” and“Why Countries Succeed and Fail Economically”。

1) 生产率的增长

如下图所示,过去100年,每单位资本产生的真实GDP的增长平均保持在略低于2%左右,并且没有波动太大。这主要是因为,随着时间的推移,知识在增加,致使生产率的提高和生活水平的上升。在图中可以看出,从长期来看,生产率趋势线波动非常小,即使是在1930s大萧条时期。因此我们有理由相信,时间会把经济拉回到正轨上来。

然而,往细里看,与趋势线的背离波动短期却比较大,比如说,在萧条时期,经济在高峰和低谷相差20%,金融财富的损失超过50%,股价下降甚至超过80%。对于萧条的起始阶段的持有金融财富的损失比图中的显示的更大,因为财富还有一个转移的过程(政府通过税收等政策财富转移)。

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围绕着趋势线的波动不是由于知识的增加或者减少。例如,大萧条的出现不是由于人们忘记了如何有效生产,也不是由于战争和干旱。所有对经济产生噪音的因素都在那,然而经济就是停滞不前。那为什么闲置的工厂不简单的雇佣一些失业者来利用充足的资源,以便拉升经济呢?问题在于这些周期不是由于我们无法控制的事件引起的(比如自然灾害),真实的原因是人的本性以及信贷系统的运作。

背离趋势线的波动最主要是由于信贷的扩张以及收缩,也就是信贷周期:1)长债务周期(50-75年)(the long wave cycles)2)短债务周期(5-8年),又叫商业/市场周期。

债务周期

我们发现不管什么时候我们说起周期,特别是长周期的波动,总是皱着眉头产生这样的想:预测经济周期就像是算命。因此,在解释两种债务周期之前,先简单的解释下周期。

周期不过是由按逻辑顺序发生的事件,导致重复出现的形态。在资本经济中,信贷扩张与收缩带动经济周期,并完全可以根据逻辑推理出来。虽然每一次方式和时间未必完全一样,但形态与逻辑都很相似。如果你玩过大富翁游戏(game of Monopoly),你就明白信贷和经济都有周期,一开始玩的时候,大家手里有很多现金,旅馆很少。所以谁拥有的旅馆多,谁赚的钱就多。

于是玩家纷纷将现金转换成实物资产,随着越来越多的旅馆被收购,对现金的需求增多,但此时很多玩家现金都很少,于是不得不折价出售手中的旅馆。在这场游戏中,最初实物资产持有者占优势,玩到后来则是现金为王。高手是那些懂得在实物资产和现金之间保持最佳比例的玩家,不过所谓的最佳比例也在不停变换之中。

现在设想可以改变“大富翁”的游戏规则,允许游戏中的银行接受存款,也可以发放贷款。这样玩家就可以借明天的钱来购置旅馆,也可以存款挣利息,而不是让手中的现金闲置。如果“大富翁”可以这样玩,那就更接近真实的经济运行方式了。

相比没有借贷的情况,更多的钱会投入实物资产旅馆,欠款的总量会是实际流通量的很多倍,而依靠贷款成为旅馆拥有者的人现金缺口量更大,周期会显得更加突出。当出现大量提现需求时,银行和存款者会遇到麻烦,而此时往往出现无法拿出现金的情况。基本上,经济和信贷周期就是这么回事。

那么现在我们讨论两种债务周期是如何驱动经济周期的。

经济体系的运行(How the system works)

当经济在产能利用率高时就出现繁荣,换句话说,就是需求能够容纳现有的生产能力。这种情况下,企业盈利状况好,失业率低。但这样的情形持续时间越长,越多的生产力会在信贷的帮助下加入进来。此时需求降低会导致生产利用率降低,企业盈利出现问题,失业率升高。这样的情形持续得如果很长,企业只能通过债务和权益的削减来降低成本。

所以,经济繁荣等同于需求好,在信贷为基础的经济中,经济繁荣相当于实际信贷和需求强劲增长。相反,去杠杆等同于实际信贷需求疲软。这与很多人的认识相反,经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题,而是需求出现下降。

很多人会说,既然需求变化领先于产能变化,是决定经济走向(繁荣or衰退)的风向标,那如果出现生产利用率下降,盈利不佳,高失业的问题,政府只要刺激需求不就行了。为什么政府不简单的通过刺激需求来解决经济疲软问题,接下来我们继续分析,你就会明白难在哪里。

货币(money)

货币其实就是用来解决你的支付问题。很多人错误的以为任何能用来支付的都是货币,不管是美元支票或者是简单的承诺支付(credit)。当你用签字支票从商店买东西,这是货币吗?其实不是,实质上你还没有完成交易,相反你只是承诺付款,创造了信贷。

美联储带有误导性地将货币定义为M1,M2等的总和,而其实这里定义的货币几乎都是信贷,或者说保证提供货币的承诺,而不是货币本身。比如美国债务总额有50万亿左右,实际流通中的货币只有3万亿而已,那么信贷实际上是货币的15倍左右。问题在于很多人买东西创造出信贷而不去关心他们怎么去偿还信贷以及如何获取信贷能力。因此,实际上货币远远小于实际应该支付的。

信贷(credit)

如上所述,信贷是承诺的支付,可以跟货币一样用来买商品。信贷和货币一样支付起来都很容易,但是与货币支付不同的时,信贷支付,支付行为并没有完成,后续你需要偿还。

有两种方式可以刺激需求:利用信贷或者不用信贷。用信贷刺激需求显然更容易。例如,在没有信贷的经济中,购买商品和服务必须交换同等价值的商品或者服务,因此唯一能够提高自己消费以及经济整体的增长的方式是提高生产能力,这种增长方式必然受到限制,不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条,生产增长率可以维持在2%左右,波动较小。

然而以信贷为基础的的经济则不一样,以现有资产和未来收入作为抵押就可以获得信贷。这种方式下,信贷和消费显然要快于货币以及收入。为方便理解,举下面一个例子:

我请你为我的办公室刷漆,并承诺未来数月内付酬劳。你的收入和个人净资产增加(我用信用卡支付给你),这样我们的这单交易在我的资产负债表上各多出一项(我欠你的债务以及我的办公司资本的增加)。你可以去银行,申请贷款,银行也会很高兴,因为他的销售额和资产负债表也得到提高,随后你会将盈利用于消费。从这个例子就可以看出,相对于货币和收入,债务、消费支出要更多。

同时,这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长,又反过来提高借贷能力,并鼓励更多的消费支出。所以通常货币扩张是为了支持信贷扩张,因为体系中流通的货币多了,才能更好地偿还贷款,我收购的资产也可以因受到更多货币追逐,而以更高价格出手。所以货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值。

在上述经济环境中,唯一对增长构成障碍的是借贷双方的意愿。当信贷容易获得,且成本低时,才会发生发生借贷和更多的支出。反之则会减少。在短期债务周期中,央行通过控制信贷成本(利率)来控制私人部门的信贷量,而在长达几十年的长期债务周期中,信贷增长快于收入增长,而超额信贷增长总有限制,届时去杠杆将会出现。

在资本体系中创造信贷最基本面的要求是借贷双方都相信这笔交易对自己有利,因为借方的债务就是贷方的资产,贷方需要相信扣除税率后,根据约定得到的还款能跑赢通胀;同时,借方为了获取信贷,需要抵押资产,因此借方至少需要对抵押的价值有信心以便按期还款。

对投资者而言,另一项很重要因素是流动性,就是能够卖掉投资的资产换取货币以及用货币购买相应商品和服务。我手上有10万的国债,我会假设这些能换来10万现金,并用来支付价值10万的物品和服务。

核心:但由于金融资产价值相对实际流通货币比例过高,如果很多人同时需要转换成现金,则央行要么印钞(通胀风险monetary inflation),要么容忍大规模违约(通缩性萧条deflationary depression)。(和银行危机异曲同工)

货币体系(monetary systems)

政府最想控制的权力是能够创造货币以及信贷,以便控制一个国家的货币系统,掌握增加和减少货币和信贷的杠杆。货币体系随着时间不同而不同,不同国家也会不同。在很早的年代,货币体系是物物交换,就是同等价值间的商品互换,比较常见的是以金银为媒介。当你交易时以金币支付,那么你支付了同等内在价值的商品。如果你承诺你讲交付金币,那么实际上信贷产生了,而信贷并没有同等的内在价值。

贷方愿意提供信贷是期望将获取更多的货币,相比借出的货币,最后收回的能够购买更多的商品和服务。他们放弃现在的消费用信贷来交换未来更多的消费。信贷产生后,贷方接着可能会问:谁控制货币体系呢?我怎么知道更多的货币不会发行出来,保障未来我能够买到比现在更多的商品和服务?在不同的时期,这个问题有不同的回答。

一般来说,货币体系有两种:一种是以基于商品(通常是黄金)的货币体系,同时包括现金(与黄金挂钩)和信贷的体系,另一种是法定货币体系,即只有现金和信贷。

第一种很难创造信贷或者推动信贷增长。因为公众会对冲政府行为。随着货币量的增加,货币价值降低,换句话说,用货币兑换的基础商品的价值提高,当其价格升到固定水平之上,出现套利空间,持有信贷的人会将债务卖给他人,换回现金,以低于市场价格从政府那里兑换基础商品。这样流通中的信贷和现金都减少,货币的价值又会提高,同时所有商品和服务价格都降低。最终的结果是通胀降低,经济放缓。

因为时间的原因,货币的价值相对与其他任何的商品都会贬值,我们可以把货币与任何商品绑定以便理解货币体系是怎么运作的。举例来讲,1946年1块面包卖10美分,如果政府将美元绑定面包,今天一块面包2.75美元,如果政府遵守承诺,所有人都会把全部现金从政府购买面包,在市场以高价卖出。这样流通中的货币减少,其他商品和服务的价格降低,流通中的面包数量增加,面包的价格会降得比其他更快。如果实际面包的供求没有因为面包可以兑换货而发生大的变化,那么这种绑定将显著的降低经济的活力。

换个例子,如果政府不是绑定面包,而是鸡蛋,1947年一打鸡蛋卖70美分,今天卖2美元。如果是这样,信贷增长相比于面包来说受限程度要低些。所以商品为基础的货币体系里,最理想情景是选择供需波动不大的标的。当然,如果选定的真的是面包,则面包坊就拥有了发放货币的实际权力,结果会导致通货膨胀(类似周其仁所谓的“土根”)。金银相对来说则是更好的标的,尽管也不是绝对的完美。

而法定货币体系则是另外的情景,这时货币和信贷的增长不会受到货币兑换商品的能力的限制,而是受到央行的控制,也会取决于借贷双方创造信贷的意愿。

政府一般更倾向与法定货币体系,以拥有更多的权利印钞以增加信贷、改变货币价值和重新分配财富。人类的本性是即时享受,所以政策很难会去考量长期收益,出现信贷自由增长,债务危机也就不足为怪了。政府只有在货币体系失去控制,为了缓解债务负担过度印钞,导致货币过度贬值的情况下,才会回到基于商品的货币体系。当货币的创造变得非常困难时,政府便会放弃基于商品的货币体系。

纵观历史,由于两种体系各有“苦衷”,政府总是在两种货币体系之间变换,而一旦选定通常会维持相当长的时间,一般都持续几十年,央行可以采用降低利率以及货币的供应量等方式来控制信贷的增长,因此必须转换的转折点并不会很容易就会来临。

2) 长期债务周期(i.e long wave cycle)

前面提到,如果债务和支出比货币和收入增长更快,这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长,又反过来提高借贷能力,并鼓励更多的消费支出。然而,债务不可能一直增长下去,就像你潜水时不可能靠着氧气瓶里的氧气供给来永续地生存下去。在借债是,你需要做到能借也能还,你现在借的债,将来需要偿还的。

然而往往现实中借款时并没有考虑太多,当你借来消费,给人你富有的表象,贷款方认为你的信用会非常好,这时候贷款方愿意提供信贷给你,并不太多考虑将来还款时会怎么样。当债务不能继续增加时,这个自我强化的过程就会反过来。这是一个动态的长期债务周期。只要信贷没有消失,这样的长债务周期就会存在。

下面的图标可以用来说明美国从1916年开始长债务周期中的债务/GDP的变化。

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周期处于上升时,会出现自我强化过程,货币的增长对应着更高的债务增长,借助债务消费支出增速、购买更多的资产。支出和资产价格的上升反过来促使更多债务的增长。

这是因为贷方提供信贷是依据借方:

1)收入或者现金流

2)财富或者抵押。

这两者持续向好,就会自我强化来增加债务量。

比如你的年收入是10万,没有债务,于是银行允许你借1万,现在你的消费能力是每年11万。对于整个经济来说,这样的消费支出的增加会产生更高的收入,同时股票等资产价格上涨,带来更高的财产收入以及抵押能力。在整个经济债务周期的上升阶段,债务额和还债部分都会上升,可持续数十载,中间会伴随央行的紧缩和宽松政策(导致商业和市场周期)。但这一过程无法永续,因为总有一天还债部分会等于甚至大于可贷款额,届时支出必然下降,也就是去杠杆,你花了多少年11万,就得花多少年9万。(经典)

高的债务水平绑架了经济, chart 2中的的债务比率(DEBT/GDP)更准确的说,不是债务水平本身,而是需要支付的现金流,包括债务本金与利息。当债务利率足够低时,债务水平本身增长实际上没有导致偿付现金流大量的增加,因此没有引起经济下行(从1944年后可以看出)。下面的图可以更好的说明这个动态的过程。

图中三条线分别是利息支付、本金以及债务偿还现金流与家庭可支配收入的比率(家庭部门是美国重要的经济部门,可以扩展到其他部门),从图中可以看出,大萧条之后债务负担达到了最高点,那么是什么引发了这种趋势的逆转呢?

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长期债务周期的高峰发生在:

1)债务收入比例非常高

2)货币政策不能继续创造信贷增长。

达到这个点后,债务不能够继续增长,这时候就开始了去杠杆化过程。去杠杆的促发是由于债务人不能支付他们的到期债务和利息,这将导致私人部门大量的债务违约以及削减成本,结果带来大量的经济问题,比如失业率高。债务危机的促发是来自多方面的原因,最常见的原因是投资者利用杠杆在高的价位上购买资产,预期资产价格会继续上升,而实际上他们预期过于乐观。结果就是缺乏足够的现金流去偿还债务。

讽刺的是,在开始阶段,资金的短缺是由于货币政策的紧缩以对抗资产泡沫,因此紧缩的货币促发了债务危机。还有就是,利用杠杆购买金融资产,预期金融资产继续走高,这比利用杠杆操作一般商品、服务更加危险,因为只是表面上提高了生产产能,这样更容易促发债务危机。因此,在现实中,如果出现金融市场呈现繁荣景象但是伴随着低通货膨胀,很可能这是泡沫破灭的前兆,比如1920s的世界各国,80年代的日本,以及近期08年的金融危机。

一般来说,当经济放缓时,货币政策倾向宽松以降低信贷成本,比如降低利率,但是当利率接近于0时,下降的空间就没有了。因此通过降低利率来对抗债务危机就失效了。这种情况下,金融资产的持有者会担心投入的成本收不回来。因此货币政策不能纠正债务带来的不平衡了。

在去杠杆的过程中,债务比率(相对于收入)的减少主要通过四种方式:

1)债务重组,免去或减少债务

2)勒紧裤腰带、减少消费支出

3)财富的重新分配

4)债务货币化。

每一种路径都可以减少债务比率,但是他们各自对通货膨胀以及经济增长有不同的影响。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条(deflationary depression),而债务的货币化则可能会引起通货膨胀,财富的重分配以多种形式出现,但是对抗去杠杆过程中大量的运用,不能起到实质上的作用。去杠杆的完成情况取决于这四种方法的运用。

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萧条是去杠杆的引起的经济放缓的一个阶段,特别是在去杠杆的早期,这阶段债务违约和减少消费支出现象明显,这时候借款方不能通过收入以及新的信贷来偿还到期债务,因此借款人需要变卖他们的资产以弥补现金的不足,这就导致资产价格的下降,同时抵押物价值下降,因此更加减少了收入来源。

收入的引起的信用下降降低了借贷能力,因此产生一个自我强化的过程。(借款的信用依据:1)抵押物的价值 2)相对于债务,收入的水平)。这个过程中,债务比率会继续上升(债务/收入或者净财富),经济下行也自我强化:一是由于债务人和债券人都受到了损失,二是消费支出减少,导致收入会减少。

去杠杆过程中,经济和信贷下滑的同时,债务负担会上升(chart 2、chart 3),图中的垂直线是1929年。图2显示DEBT/GDPcong 1929年的160%上升到1933年的250%。图3同样可以看到,债务比率继续上升,是由于收入更大的下降。Chart 4 显示的是家庭部门的债务与净财富的关系,可以看出由于股市的下行以及房地产价格的增加,目前家庭部门杠杠比率目前已经非常高,与30年代大萧条时期类似。

前面提到过,在基于信贷的货币体系利率,经济的扩张依赖于借款能力的上升。借贷发生的条件是:

a) 在减轻税收和通胀的影响下,贷方能够获取比贷出去更多的回报

b)贷方能够把债券兑换货币。

在去杠杆过程中,这两个条件都不能得到满足。

衰退时(recessions),可以通过降低利率和创造更多的货币来解决债务收入不平衡,换句话说,货币政策有效时,这种不平衡可以通过降低足够的信贷成本来纠正:

1)减轻债务负担

2)激发经济活力

3)产生财富效应。

但是在去杠杆过程中,货币政策实现不了这样的目的,失去了创造信用的功效。利率接近于0,没有下降空间;信贷难以增加,因为债务人已经过度负债。在通胀性萧条中(inflationary deleveragings,通过印钞票方式)过程中,信贷也不能增加的原因是:投资者担心他们以后获得的偿还贬值,货币兑换成了其他货币以及流向了抗通胀的领域。

为了缓和这种不平衡,政府不可避免的需要做:

1)创造动力、鼓励信贷的产生

2)减轻债务人偿付

3)印发更多货币购买商品、服务和金融资产(最重要的方式)。

央行印发货币购买金融资产体现在资产负债表中资产扩张,政府支出增加,财政赤字明显。接下来三张图 可以说明。

如图所示,1930/32和 2007/08年,短期利率接近0:

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联邦政府印发货币增加:

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财政赤字增加:

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你可以通过这三个现象来判断经济是否处于去杠杆化过程中。

通常情况下,政府组合拳性的政策的推出经常不能够扭转去杠杆化的过程,但是确实可以在熊市时引起阶段性的反弹,并刺激经济的活力。例如,在大萧条时期,就有过六波反弹行情,反弹幅度在21%至48%不等。这些反弹都是由于政府大力度的给经济吃猛药,以对抗去杠杆带来的经济下行。

债务与收入的不平衡的打破,最终还是需要回到借贷双方信心的恢复上来,只有借贷双方都认为对自己有好处才会产生新的信贷刺激需求、经济回到正常的资本运作轨道上来,这过程中,政府发行货币或者债务货币化起着重要作用,来对抗在去杠杆过程中的消费支出不够、债务负担过重。

当债务收入的不平衡朝着好的方向发展、消费支出开始增加以及债务货币化充分,那么经济则走上转好的轨道。在美国,去杠杆化的过程发生开始与1930s,1933-37年左右。

很多人错误地认为问题出现在心理层面,投资者由于恐慌将投资转向更加安全的资产类别,于是解决问题的方案就是引诱他们。这种逻辑错在两方面:

首先,跟大众普遍认识相反,去杠杆过程并不是心理驱动,而是由于信贷,货币,商品和服务的供需发生变化。难道我们一觉醒来,所有痛苦的记忆就都忘却,收入一下子多了,债务缺口堵上了,政府也不用在救与不救之间徘徊了么?不是这样的。如果央行希望用更多的货币缓解钱的缺口,只会使债权方担心钱更贬值,解决不了放贷意愿低和偿债能力差的问题。

其次,不能说同样数量的钱从不安全转向安全,不存在这种路径转换。很多人心目中的“钱”其实不是货币,而是信贷,而信贷是可以就这样“消失的”。我今天刷一下信用卡,产生了信贷的资产和负债,你说这些钱是从哪里来的?没有源头。如果我是商店店主,有理由相信消费者不会偿还信用卡公司,信用卡公司也不会跟我结清帐,压根就没有所谓的“资产”。

正如上面所说,去杠杆化过程中,所谓拥有的财产经常根本就不存在,当投资者希望把他们的投资性资产转化成货币时,如果转化过程遇阻(即流动性问题),那么会引起恐慌性的抛售,因此资产价格下降,导致收入不足以满足需求,特别是实体企业中,很多企业对短期借款依赖性大,就产生了严重的资金缺口,导致企业运行遇到大的问题。

这种情况下,政府就被迫决定是发行大量货币还是增加政府支出让财政赤字加大,现实中,这两种措施都会不同程度的实施,至于这个过程中是通胀性的还是通缩性的,取决于央行创造出来的信贷是否能够对抗信贷的萎缩。

为了能够有更好的发挥货币发行权,政府显然青睐于法定货币体系而不是基于商品的货币体系。央行希望提供更多的货币和信贷,因此经常往往贷款抵押的条件就降低,借款给一些重要的银行,有必要的话向实体的部门放款。

央行的宽松货币政策加上投资者青睐风险更低的资产,导致短期的政府债券利率降低,而利率期限结构曲线变陡、风险溢价水平更高。那些没有得到信贷支援的私人部门依然不能弥补资金缺口,还是债务不能按期偿还导致债务违约、甚至走向破产。

在萧条时期,信贷萎缩、大部分人失业,储蓄不足,因此需要获得支援。政府除了需要不仅货币去支持信贷系统,还需要去救助处于财务困境的私人部门,而私人部门由于消费支出削减,政府还需要花钱去弥补私人部门的消费。

这个时候,政府的税收降低,导致政府财政赤字更加严重,尽管短期政府债券由于安全性相对较高获得投资者青睐,但是政府还是没有足够的货币去弥补资金的不足。这样的结果就是,政府再一次被迫决定印发货币或者与私人部门去竞争有限的货币量而导致极端的货币紧缩。

在这种去杠杆过程中,采用法定货币体系相对于基于商品的货币体系,政府的财政赤字会更严重,货币政策也会更宽松,但事实上基于商品的货币体系最后还是发行了更多的货币,要么是放弃了这种货币体系转为法定货币体系,要么是提高了商品的价格以获取更多的货币,变相的发行更多货币。

政府通过多发的货币购买政府债务或者公司等非政府资产,也就是政府通过发行货币来对抗信贷萎缩。发行货币的速度很快,但同时信贷还在萎缩,实际经济也在下行,也就是货币乘数或者货币流动速度实际上是萎缩的。如果货币的发行足够的多引起货币贬值,实际利率下降那么会驱使投资者从金融资产转向抗通胀资产,这时候货币持有者可能把货币转移到国外,短期政府债券也不再是一个安全的投资选择。

政府缺钱,而财富和收入又集中在少数人手中,所以政府自然会向富人征收更多的税。在去杠杆过程中,有一部分人会非常遭人恨,他们就是在危机前繁荣阶段大捞一笔的人,那些在金融领域制造债务的人,特别是将自己的财富建立在别人利益受损基础上的人(做空)。穷人和富人之前关系会异常紧张,舆论(导致政策)会从右转向左。不是有句话说道:“经济繁荣,大家都讲资本主义;泡沫破灭,人人都讲社会主义”。不管借由何种原因,富人的税率会被大幅提高,通常最行之有效的方式是提高收入和消费税,这也是提高财政税收好办法。

但这种做法收效甚微,理由一,这样的财富通常都是非流动型资产,即便是流动性强的金融资产,迫使纳税人卖出流动性强资产用来缴税,并不利于资本增加。理由二,由于个人收入和资本收入锐减,多收取的税收远远不够。

但富人还是会经历真实财富的“损失”(组合资产价值降低,高税率,通胀等等),于是他们会变得异常保守,甚至会将财富转移到境外(可能引起汇率走低),或者各种方式避税,或者投资流动性强且对信贷评级依赖较低的品种。

债务国为了保护就业,通常会采取保护主义的政策,青睐货币贬值,但保护主义会削弱经济活力,货币贬值更是滋生资本出逃现象。

当货币离开本国时,央行又一次面临选择:印钞会导致货币贬值,不印会导致货币紧缩。最终他们还是不得不选择印钞。货币贬值对于政府来说可能是好事,一方面货币贬值刺激经济增长(出口增加)缓和紧缩性的压力,而经常赤字的国家就在资本外逃过程中(货币贬值、投资环境前景不乐观)受伤害就会比较大。

但美国情况不同,因为他们的债务是以自己国家货币计价,这样会产生大量需求。但是毕竟债务是承诺要偿还货币,而又没有那么多货币,所以通常会以三种方式结束:第一违约,做空的空间被完全挤压。第二发行大量货币,足以缓解危机。第三偿还债务量大幅减少(债权方放弃)。

在此阶段最大的风险就是,由于货币走软外加货币供应量加大,导致短期信用品种(甚至包括政府短期国债)被市场抛弃,不但没有达到创造更多信贷的目的,反而出现资金涌入抗通胀资产,以及资产出逃。海外投资者面临零利率和以该国货币存款资产回报为负的前景,而国内投资者也希望将存款转为其他货币。此时投资者会加速出售金融资产,特别是债务资产,转化为现金后购买抗通胀资产。同时尽可能地利用当地货币贷款。

于是央行又一次面对加大印钞的要求,要么支持这种需求,要么允许货币和信贷紧缩导致实际利率上升。此时,政府会建立外汇管控力图阻止上述资本流动,甚至禁止持有黄金,偶尔还会出现价格和工资管控的措施,但所有这些都不利于问题的解决,而不过是经济“扭曲”举措而已。

去杠杆过程的确很可怕,很痛苦,甚至会引发货币战,但这是自由市场自我修复的方式。换句话说,经过对失衡的基本面的改正,可以使经济进入更加健康的状态。通过破产或其他形式的债务重组,债务得到降低;通过降低成本等方式,企业的盈亏平衡点也被降低。金融资产价格降低,同时购买资产和偿还债务的货币供应量增加(拜央行所赐),资本正常流动得以恢复。

去杠杆过程的终结采用的一系列组合:

1)债务重组,减少债务

2)勒紧裤腰带、减少支出

3)财富重新分配

4)债务货币化。

这个过程,企业通过削减成本盈亏平衡点降低,投资活动慢慢恢复,利率较低,因此经济开始增长。

萧条阶段,经济下行和信贷萎缩非常快,一般持续两到三年,但是随后变陷入漫长的恢复期,甚至需要十年才能恢复到之前的高点(因此称之为“失去的十年”),而股票价格甚至需要更长的时间去会反复到之前的高点,因为风险溢价需要花费更长的时间恢复到之前的低点。在这个过程中,名义利率必须低于收入的名义增长,以减轻债务负担,如果利率已经为0了而且还有处于通缩阶段,央行就必须发行更多的货币来提高收入的名义增长。

综上所述,这些周期都是由于人的本性和经济系统的内在运行,每个人会更加的追各种的利益最大化,甚至比你想象的更加严重,因此经济周期的运行逻辑、经济机器怎么运行也跟着发展变化。

  1. 短期债务周期

短期债务周期,也被称为商业周期,主要由中央银行的政策控制。主要是两种状况:a)因为经济中的一些指标良好(用GDP缺口、资源可利用容量、失业率等指标衡量)使得通货膨胀上升到不合适或者太高时,紧缩政策;b)当相反的状况出现时,政策放松。美国自1960年以来的短期债务周期如下图:

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人们对这些周期的描述大同小异。这些周期中有六个阶段:四个扩张阶段和两个衰退阶段。

短期债务周期中的扩张阶段:(更准确的理解是前两个阶段复苏,后两个阶段扩张)

“早周期”阶段(early-cycle)(通常持续5-6个季度)一般开始于,低利率和大量可获得的信用使得对利率敏感的项目(例如,房地产和汽车)和零售销售的需求好转。前期存货的清除结束和存货重建的开始也给需求的好转提供支持。这些需求的增加和生产的上升拉高平均周工作时间,就业率上升。

通常,信用增长速度很快,经济增长强盛(超过4%),通货膨胀率低,消费增长旺盛,累计存货的比率上升。由于高增长和低通胀使得低利率得以保持,美国的股票市场是最好的投资标的。而抗通胀资产(inflation hedge assets)和大宗商品是表现最差的投资标的。(关键词:低通胀,需求增速快,补缺口)

“中周期”(mid-cycle)(平均持续3到4个季度),伴随着经济增速下降(大约2%),通货膨胀率保持在低位,消费增长下降,累计存货比例下降,利率逐渐不再下降。股票市场的上涨逐渐减慢甚至终止,而抗通胀资产的收益率下降减慢。(关键词:低通胀,缺口逐渐补完,需求增速短暂放缓,酝酿下一阶段产能扩张)

“晚周期”(last-cycle),通常开始于扩张阶段的两年半,具体取决于上一个衰退周期形成的经济下滑的缺口的大小。在此刻,经济增长上升到一个平稳的水平(大约3.5-4%),可利用资源容量约束出现。但是信用和需求的增长依然强劲。因此,通货膨胀率开始趋势向上,消费增速上扬,存货水平也提高,利率上升。股票市场进入其上涨的最后一步,抗通胀资产成为表现最好的投资品种。(关键词:补缺完成,产能扩张阶段,需求旺盛,价格抬头上涨)

“紧缩阶段”(tightening phase)。在这一阶段,实际通货膨胀率和预期通货膨胀率的加速上升推动着美联储转变政策为约束。具体显示为流动性的下降,利率水平上升,利率期限结构曲线变平甚至逆转。这些转变导致货币供给和信用增长下降,股票市场先于经济下行之前下降。(关键词:政策紧缩,抗通胀,产能扩张结束)

短期债务周期的衰退阶段分为两部分:

衰退前期:由于美联储维持紧缩的政策,经济合同减少,一些经济指表向下(GDP缺口、可利用资源和失业率等作为指标度量),股票价格下降,大宗商品和抗通胀资产价格下降,通货膨胀率也下降。

衰退后期:由于通货膨胀的担心下降而衰退减缓增长的担心上升,中央银行宽松货币政策。因而,利率下降,尽管经济还没有开始恢复,更低的利率水平导致股市价格上升。相对的,大宗商品和抗通胀资产依然保持弱势。更低的价格和更高的股市价格使得扩张阶段的开始。

以上分析的周期中不同阶段,我们给定了一个平均时间,但是正如文章开始时提到的需要考虑特殊事件的影响,而不是局限在时间上。例如,对于之前描述的的逻辑(扩张阶段)在经济中的缺口已经很大部分给消化前,通货膨胀率通常并不会迅速上升,美联储也不会随便紧缩政策,除非通货膨胀迅速上升。衰退得越严重(产能缺口越大)经济扩张持续时间越长。

类似的,经济周期各阶段的运行使一系列事件的结果,而各阶段时间的长短、进程又受一系列的外在事件(比如政策)的影响。比如:在经济扩张周期中,与没有政府货币政策的刺激相比,给予货币政策的刺激显然要扩张得更快,另外,中国进入世界经济、战争和自然灾害等外生影响可以改变这些周期的进程。在此讨论的是对经典模板的描述,并非对所有因素进行精确的进行描述。

限于篇幅,我们在此将不会进一步深入商业周期。

宏观经济运行的三大驱动之间的关系(the interaction of these three forces)

相比我们提出的模板,现实经济复杂的多。我们把长债务周期(long wave)与短债务周期(或者商业周期 business cycle)结合起来,并且把这两个周期加到生产率趋势线里去理解,那么我们比较好的理解资本系统的运作,并判断我们所处的阶段以及将会走向什么阶段。简明起见,我们不详细解释,我们给出一个例子:

例子:下面的图表展示自1919年以来每个周期,联邦基础利率的顶峰和低谷及其波动的幅度。这些利率的变化导致过去了90年的全部的衰退和扩张。图表中显示了15个向上的周期和15个向下的周期,但这些波动是围绕着一个大的上升趋势和一个大的下降趋势。

仔细看,从1932年9月低谷(利率为0%)到1981年5月顶峰(利率为19%),每一周期利率的低谷都比之前的周期的低谷高,顶峰也如此。所有利率上升和下降的周期都围绕着这个长达50年的上升趋势。然而,从1981年5月的联邦基础利率高达19%的顶峰直到2009年3月利率为0%的低谷,每一周期的低谷都比前一周期的低谷利率来的低,顶峰也如此。这些上升和下降周期围绕着一个为期27年的下降趋势。每一个利率下降的周期,利率的降低逐渐减少债务服务的支付额,降低通过信用购买的物品的价格,使得物品更加容易支付得起,推动资产价值的陡然向上(notch)(具有正的财富效应)。

因此,尽管债务服务的支付额基本持平,但是相对于收入和货币,债务继续上扬,直到利率达到0%不能继续下去下降为止。此时政府必须印钞和加大支出货币以补充私人部门的信贷减少和支出削减。

再次说明,简明起见,在此对三大推动力的相互影响作用不进行更加深入的讨论。正如文中开头提到的,我写下这篇文章的目的只是介绍我对宏观经济运行机制的一个简单的想法(见解),你可以在此基础上判断取舍并吸收利用。、对于那些倾向于学习更多关于去杠杆化过程以及长期周期如何运作的人可以去看我前期的两篇文章:“An In-depth Look at Deleveragings”和“Why Countries Succeed and Fail Economically”。

作者:幸福勇敢追
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